Роль срочной структуры процентных ставок при оценке облигаций с переменным купонным доходом

Высокая волатильность процентных ставок, стремительное развитие рынка производных финансовых инструментов, в частности рынка процентных деривативов, оказали значительное влияние на скорость и глубину изучения рынка облигаций с переменным купоном. Продолжают вестись дискуссии относительно подхода к измерению доходности облигаций с переменным купонным доходом. Однако, несмотря на существующие различия в подходах исследователей, ключевую роль в оценке данного типа финансовых инструментов занимает срочная структура процентных ставок.

Срочная структура процентных ставок, лежащая в основе теории активов с фиксированным доходом, составляет предмет интенсивных зарубежных исследований уже более 40 лет [1]. В этой связи стоит отметить, что наблюдаемые значения доходностей для разных сроков погашения на долговом рынке или рынке деривативов далеко не всегда можно интерпретировать как срочную структуру процентных ставок из-за существования так называемого купонного эффекта, что и требует проведения определенных действий для формирования истинной срочной структуры процентных ставок. Существует несколько концепций, отражающих срочную структуру процентных ставок: кривая доходности к погашению (yield curve) и кривая бескупонной доходности (zero-coupon yield curve) или кривая спот-ставок (spot rate curve)¹ . Существование и использование первой концепции обусловлено простотой расчета и относительной близостью кривой доходности к погашению к кривой бескупонной доходности при определенных обстоятельствах, тогда как вторая концепция описывает истинную срочную структуру процентных ставок, однако требует специальной техники для оценки [2, с. 8]. В пользу второй концепции высказывались многие исследователи [3–5]. Остановимся подробнее на некоторых из них. Еколс М. Е. и Эллионт Ж. В. в своей работе нашли отдельные существенные отклонения кривой спот-ставок от кривой доходности к погашению, что говорит о неправомерности использования последней в целях оценки структуры процентных ставок [3]. Чоудри M. в книге Analysing and interpreting the yield curve обращает внимание читателей на важность кривой спот-ставок как истинной структуры процентных ставок, в отличие от обычной наблюдаемой структуры доходностей. Однако наиболее полное и значимое, по мнению автора, доказательство «купонного эффекта» было предложено в работе Ливингстона и Джейна [6], авторы пришли к выводу, что для купонных облигаций наблюдается существенное отклонение доходности к погашению от бескупонных значений и, как следствие, смещенная оценка еще одной важной сущности «срочной структуры форвардных ставок» (при условии, что все доходности до погашения не равны между собой).